현대 경제학의 6가지 주요 이론: 2.금융시장의 불안정성 – 민스키 모멘트

나는 ‘비주류’라는 말이 싫다. 예전에 포스팅한 적이 있는데, 비주류는 ‘주류’, ‘비주류’를 구분지으면서 미디어에서 검증된 기초 과학지식을 흔들 때 사용하는 오염된 단어이다. 그럼에도 불구하고, 경제학계에는 비주류라는 단어가 딱 어울리는 학자가 있는데, 그 사람이 바로 하이먼 민스키 Hyman Minsky (1919-1996)이다.

Financial stability – Minsky’s moment (the Economist, 7월 30일자)

20세기 후반에 활동한 경제학자 민스키는 평생을 무명으로 지냈다. 굳이 계보를 따지자면 그는 후기 케인즈학파의 학자로 분류되는데, 말년에 그는 한물간 케인지언으로 취급되었다. 학계에서도 그의 이름을 아는 이는 드물었다.

잊혀진 그의 이름을 사후에 발굴해낸 건 금융업계 투자자들이다. 미국 펀드 운영사 PIMCO의 Paul McCulley는 1998년 러시아 금융위기를 설명하기 위해서 민스키를 인용해 민스키 모멘트 Minsky Moment라는 용어를 만들었다. 그리고서도 민스키는 한동안 잊혀졌다가 2008년 금융위기를 겪고서 재조명되었고, 지금은 민스키 모멘트라는 용어가 경제/금융권에서는 유행어가 되었다. 심지어 폴 크루그먼은 ‘이제 우리는 모두 민스키 주의자 들이다. We are all Minskyites now.’ 라고 말하기도 했다. (이는 프리드만이 말한 ‘We are all Keynesians now.’의 인용이다.)

도대체 민스키가 제시한 이론이 뭐길래?

민스키는 금융불안정 가설 financial instability hypothesis을 통해서 호황이 길어질 수록 그 호황이 종국에는 불황을 가져온다는 주장을 했다. 민스키는 주로 금융시장과 그 불안정성에 연구를 집중했는데, 그의 설명에 따르면 투자는 오늘의 돈을 내일의 돈과 맞바꾸는 행위이다.

예를 들어, 회사가 공장을 짓는다고 하자. 회사가 공장을 짓는 이유는 이윤을 남겨서 투자금을 회수하기 위함이고, 장기적으로는 이를 통해 안정적인 현금 창출을 하기 위함이다. 회사가 공장을 짓기 위해 돈을 조달하는 방법은 두가지가 있을 것이다. 회사가 원래 가지고 있던 돈을 쓰던지 아니면 남에게 빌려야 한다.

여기서 민스키는 돈을 빌리는 financing의 방법을 세가지로 분류한다. 그게 바로 헷지 금융 Hedge financing, 투기 금융 speculative financing, 폰지 금융 Ponzi financing이다. 그의 정의에 따르면 hedge financing은 공장의 현금 창출이 원활하여서 이자 뿐만 아니라 원금까지 상환이 가능한 자금조달을 말한다. 가장 안전한 금융인 셈이다.

반면 speculative financing은 hedge financing에 비해 다소 위험하다. Speculative financing에서 회사의 현금 흐름은 이자를 갚을 정도는 되지만 원금상환을 하기는 모자라기 때문이다. 따라서 회사는 원금상환을 연장하고 (roll over) 계속해서 빚을 진다. 단, 회사가 계속 성장할 것이 확실하다면 speculative financing이 문제가 되지는 않는다. (부동산 시장에서 집값이 오를게 확실하다면 원금상환이 큰 문제가 되지 않는 원리와 같다.)

마지막은 Ponzi financing이다. 이는 가장 위험한 형태의 financing인데, 회사가 원금 뿐만이 아니라 이자를 갚을 능력도 되지 않는 financing을 말한다. 이렇게 되면 회사는 공장 설비의 일부를 팔거나, 다른 곳에서 빚을 더 끌어와 돌려막기를 해야된다. 민스키의 가설은 경기가 안좋아지면, hedge financing을 하던 회사들이 speculative financing 그룹이 되고, speculative financing을 하던 그룹은 Ponzi financing을 하는 그룹이 된다고 말한다.

왜 기업들은 무리하게 돈을 빌릴까?

민스키의 설명은 바로 장기간 지속된 호황에 있다. 모든 기업이 처음부터 투기를 하지는 않는다. 그러나 장기적인 호황이 계속되고 돈을 빌려서 판을 크게 벌이면 크게 돈을 벌 수 있는 것이 자명한 상황이라면, 안정만을 추구하는 것은 손해보는 행위이다. 게다가 이런 상황에서는 은행도 이 대열에 합류한다. 돈을 빌려주면 그만큼의 이자가 들어올 것이 당연한 상황에서 굳이 엄격한 신용 관리를 해서 돈을 빌려주는 것을 마다할 이유가 없다. 결국 민스키가 금융불완전 가설을 통해서 말하는 것은 장기적인 호황이 결과적으로는 경제 기반을 허약하게 fragile 만든다는 것이다.

그러면 왜 민스키는 평생 비주류로 살았을까?

이코노미스트 지에 따르면, 두가지 이유가 있다. 우선 그가 활동했던 20세기 후반은 합리적 시장efficient market에 대한 믿음이 강한 시기였다. 대표적으로 유진 파머나 로버트 루커스 같은 학자가 이에 속한다. 그들의 이론은 모든 정보가 시장에 완전히 공개되면, 시장은 평형 equilibrium 상태가 된다고 이야기 했다. (거칠게 옮기자면, 호황이 지속되는 상태)

또 민스키의 입장은 정통 케인지언과도 달랐는데, 이를테면 그는 힉스와 한센의 IS-LM 모형이 케인즈의 이론을 오해해서 너무 나아갔다고 말한다. (IS-LM 모형에 대해 좀더 설명하면 좋으련만, IS-LM은 좀 수학적인 이야기고 포스트로 소화할 내용은 아닌듯 하다. 궁금한 분은 주위에 거시 경제 전문가에게 개인지도를 받는게 더 좋을 듯.) 민스키는 IS-LM model이 금융부분을 잘 설명하지 못한다고 비판한다.

여담이지만, 학부에서 거시경제를 배울 때 IS-LM을 케인즈와 묶어서 배우기 때문에 IS-LM을 케인즈가 만든 것으로 오해하기도 한다. 그러나 수학적으로 아름다운(?) IS-LM 모형은 힉스와 한센의 작품이다.

민스키는 하바드에서 박사과정을 밟을 때, 처음 지도교수가 슘페터였다. 그런데 중간에 슘페터가 죽고서 민스키는 IS-LM을 만든 한센을 지도교수로 택하지 않고, 레온티예프에게서 사사를 받는다. 레온티예프도 노벨상 수상자이고 훌륭한 학자이지만 민스키가 케인즈를 숭배했다는 걸 생각하면 한센을 지도교수로 하지 않았던 것은 조금 의외이다. (개인적인 망상이지만, 민스키가 한센과 사이가 나빴던 게 아닐까? IS-LM을 비판했던 것도 그렇고…)

어쨌든 원래 얘기로 돌아와서 지금 우리는 2008년 금융위기를 겪었기에 financial instability hypothesis가 자명하게 들리지만 20세기 후반에는 별로 그렇지도 않았던가보다. 게다가 당시 학계에서 금융위기는 인기있는 주제도 아니었다. 민스키가 금융위기에 관심이 있었던 것은 아마도 그의 경험 때문이 아닐까 싶다. 그는 1919년 생으로 대공황을 직접 겪은 세대이다.

민스키가 비주류였던 두번째 이유는 (개인적으로 더 중요한 이유라고 생각하는데) 그의 이론이 수학적quantitative이지 않다는 데에 있다. 민스키는 이론을 전개하면서 수식을 거의 사용하지 않았는데, 이는 주류경제학이 수식과 모델의 정교함을 중요시하는 분위기와 상반된다. 민스키가 수학을 못했던 것 같지는 않다. 그는 학부때 시카고대에서 수학을 전공했다. (뻘소리지만, 어쩌면 민스키는 수학이 싫어서 경제학과로 진로를 바꿨는지 모른다. 그런데 경제학에서도 수학은 역시 중요했던 것이다… ㅋ)

사실 그가 이론을 전개할 때 수학을 사용하지 않은 이유는 그의 학문에 대한 관점 때문이다. 그는 이론을 지나치게 일반화하는 것에 대해 항상 경계했다. 그리고 그의 학문적인 관심사는 특정한 상황 (특히 불황에서의 금융시장)이었지 일반화된 경제 전반이 아니었다. 그의 이러한 학문적인 태도는 지금에 와서도 그의 이론을 주류의 반열에 올려놓기 힘들게 만든다. 경험과 관찰에 근거한 그의 이론이 특정 주제를 설명하기에는 좋지만, 역시나 모델의 정교함이 떨어지는 것이 약점이 된다.

예를 들자면, 최근 중국 경제의 침체를 두고서 혹자는 ‘민스키 모멘트’라는 말을 끌어다가 설명을 하려고 한다. 그러나 어쨌든 민스키의 이론은 자본주의가 극도로 발달한 후기 자본주의 금융시장의 단면을 묘사한 이론이기에, 사회주의에서 자본주의로 변화하고 있는 초기 자본주의 사회에 적용하기에는 무리가 있다. 민스키가 무덤에서 그 이야기를 들으면 땅을 치며 안타까워할 지 모른다. (물론 민스키는 ‘민스키 모멘트’라는 용어를 만들지도 않았다.)

+ 덧: 앞으로 연재에 대하여

지난번 정보경제학 information economics 페북 포스트에도 댓글을 달았지만, 내가 가진 경제학 지식이라는게 원론 수준을 벗어나지 못한다. 이번 연재도 그저 이코노미스트지의 연재를 읽고서 개인적으로 공부하면서 정리하는 정도이다. 딱히 번역도 아니고 내가 소화한 만큼 정리하기 때문에 내용에 오류가 있을 수 있다. 경제학을 전공하시고, 또 연구하시는 훌륭한 페친분들께 주저없는 지적을 부탁드린다. 그게 내 공부에도 더 도움이 된다.

어쨌든 오늘은 민스키의 금융불안정 가설 financial instability hypothesis을 정리해 보았다. 앞으로는 이코노미스트 지의 연재 순서를 따라서 스톨퍼 사무엘슨 정리, 케인즈 승수, 내쉬 평형, 먼델 플레밍 모형을 정리할 예정이다.

경제학 관련 연재 이전 포스트 : 현대 경제학의 6가지 주요이론

목차
정보 비대칭: 레몬시장 문제
– 금융시장의 불안정성: 민스키 모멘트
세계화와 보호 무역: 스톨퍼-사무엘슨 정리
끝나지 않는 논쟁 – 케인즈 승수
– 내쉬 균형
세마리 토끼 잡기 – 먼델 플레밍 모형

Listen Carefully for Hints of the Next Global Recession

노벨 경제학상 수상자 로버트 실러 교수의 NYT 기고문.

공황의 심리적인 측면에 대해 이야기한다. 칼럼에 따르면 1929년 대공황도 불황을 예측하는 한 페이퍼에서 시작되었다고…

download

(image source: wikipedia)

해당 페이퍼 링크

전문가들은 뉴노말, 불평등, 세계화, 자동화 같은 우울한 이야기들을 입모아 이야기 하고, 모두 다 합리적인 이야기이지만, 결국 그 전망들이 실현되는 것은, 실러 교수의 말대로, 인간의 상상력 human imagination에 달린 일이 아닐까 한다.

시장통의 갑남을녀가 경제계에서 이뤄지는 모든 논의를 알 수도 알 필요도 없지만, 결국 그 전망은 정치인에게/주식시장에/유가에/유통업계에 영향을 미치고, 결국에는 갑남을녀도 체감하는 경기가 되는 게 아닌가.

+덧: 오늘 따라 잡담이 많다. 빨리 퇴근해야겠다.

우리나라 지역별 부동산 경기에 대한 짧은 이야기

며칠전 별 생각 없이 주요국가 부동산 가격 추세 그래프 포스팅을 올렸다. 아주 반응이 뜨거웠다. 사람들이 부동산에 얼마나 큰 관심을 가지고 있는지 새삼 느꼈다.

포스팅 이후에, 페친이신 이조훈님과 임일섭님께서 좋은 말을 많이 해주셔서 또 배웠다. 내 허접한 포스팅 보다 전문가인 그분들의 댓글을 공유하는게 더 배울게 많을 것 같아서 그대로 공유한다.

—————————————————————————————————–

이조훈: 우리 나라도 2008년이 정점이고 이후로 작년까지 계속 빠졌을텐데…

나:  그렇네요. 2008년에 bump가 있네요. 근데, data 상으로는 그 이후도 오르긴 하는데, 값이 물가를 고려 안한 nominal value라서 그런가 싶기도 하구요. 뭐 어쨌든 참고로는 재미있는 자료이긴 하네요.

정성태: 전국 기준이라 그렇습니다.

나: 넵. 그렇군요. 그렇게 보니 말이 되네요.

이조훈: 역시 주변의 경험을 기준으로 한 느낌과 현실은 다르네요. 글로벌 금융 위기 이전의 가격을 아직도 회복하지 못한 줄 알았는데, 그건 수도권 이야기군요. 임대료 대비 집 값(house price to rent ratio) 또는 소득 대비 집 값(house price to income)에 대한 OECD 통계 등을 찾아보시면 더욱 재미 있을 겁니다. 서울 아파트만 머리에 있다면 믿기 싫은 진실.

나: 그렇네요. 한국도 서울 밖으로 눈을 돌리면 집값이 그렇게 비싼편은 아니군요. 문제는 서울/강남이긴 합니다만. 최근 부산 부동산 경기에 대해서도 말이 많더군요. 재미있는 통계들이 많네요.

이조훈: 우리 나라 주거의 절반 가까운 건 다가구, 다세대 주택이고 (빌라, 하숙집) 수도권 인구도 절반이 안되니… 결국 서울의 아파트는 중산층 이상의 거주 공간이지요. 서울 강남은 그냥 맨하탄이나 런던의 첼시, 일본의 록뽄기, 홍콩/싱가포르의 핵심지역 같은 개념이라 그에 비하면 또 과도한지도 의문이지요.

임일섭: 관련된 졸고 두 편 소개합니다.^^ 글을 쓴 이후에 생각이 조금 달라진 부분도 있고, 스스로 보기에도 치열함이 부족하여 클리셰로 끝내버린 느낌도 있긴 합니다만… 소득 대비 주택가격 비율(PIR)을 통해 본 주택시장 현황 그리고 이건 며칠전 이조훈님 포스팅과도 관련있는 글… 주택시장의 구조 변화가 주택금융에 미치는 영향

이조훈: 네. 링크하신 글처럼 저도 제가 링크한 그래프에서 바로 우리 부동산이 저평가 되어 있다는 결론은 무리라고 생각합니다. 그럼에도 숫자가 일반의 인식과는 많이 다르긴 해서 첨부해봤습니다. 그보다, 어제 다른 분의 댓글에 대답한 내용이긴 합니만, 두번째 링크하신 글의 문제의식에 크게 공감합니다. 전세라는 사적 금융의 가장 큰 문제 중에 하나는 공시가 안 되다보니 데이타도 안 쌓이고 따라서, 부채의 가시성(visibility)이 떨어져서 관리가 제대로 안 되는 점 같습니다. 험험.

임일섭: 예 어제 쓰신 글에서 기억에 남는 것 중의 하나는, 사람들이 다들 스스로 부동산에 대해서는 좀 안다…라고 “착각하고”있다는 부분이었습니다.ㅠㅠ

이조훈: ㅠ 박사님 보다 제가 오하려 더 아무 것도 모르고 그런 이야기를 하고 부끄럽습니다. 사실 그 표현은 월세로 전환해서 수백조 깔려 있는 전세금 수백조를 생산에 투입면 한국 성장률을 높이자는 노무라 리포트 정도를 염두에 두고… 아니면 술자리에서 인구 절벽 하나를 가지고 폭락론을 펼치는.. 그런 분들이나 불패론을 펼치는 투기꾼 아줌마를 염두에 둔 이야기였습니다.

임일섭: 엇 뭔가 오해하신듯. 저도 그런 뜻으로 읽었습니다.^^ 집값의 역사적 추이에 대한 일반인들의 (사실과 다른) 통념, 집값이 안정되면 서민들의 주거비 부담도 줄어들 것이라는 기대 등등에 대한 이야기였습니다. (주인장이 따로 계신 담벼락에서 수다를 떤 듯하여 죄송합니다.)

나: 아닙니다. 두분의 논의 재미나게 보았습니다. 이런 이야기는 언제든지 환영입니다.

나: 그리고 임일섭 박사님께서 링크 걸어주신 보고서 잘 읽었습니다. 두분께서 이야기하신 것처럼, 전국적으로 보면 2008년 이후 큰 변화가 없지만 서울 특히 강남은 큰폭의 하락이 있었네요. (PIR을 기준으로 해도 이는 명확해 보입니다.) 전문가께서 댓글을 달아주시니 제 담벼락의 격조가 올라갑니다. ㅎㅎ 두 번째 보고서도 잘 읽었습니다. 전세에서 월세로 전환되는 현국면에 딱 필요한 내용이었습니다. 저도 동의하는 바입니다.

—————————————————————————————

참고로 앞의 임일섭 박사님의 보고서에서 PIR (소득 대비 주택 가격 비율) 추이를 보면 2000년대까지는 전국의 아파트 가격이 동일하게 가다가 2008년 즈음 차이가 많이 벌어진 게 보인다. (지역별 소득격차가 8년 사이에 저렇게 줄어 들었을 리가 없으니 가격이 벌어진게 맞다.) 차트를 보면 강남이 아닌 전국을 기준으로는 2000년 이후 크게 오른 내용이 없다. 이전 포스팅에서 내가 IMF 자료를 토대로 우리나라 부동산 가격이 (전국을 기준으로는) 별로 오르지 않은 사실을 발견한 것과 일치한다.

Capture

(출처: 우리금융 연구소)

뭐. 미래의 일을 누가 알겠나. 그치만 Data를 바탕으로 과거의 일을 추적해보니 재미있긴 했다. 나는 부동산에 대해 아는 것도 별로 없는 사람인데, 너무 많이 떠든 것 같다. 그럼 이만.

주요국가 부동산 가격 추세 그래프

IMF의 자료를 토대로 주요국가별 부동산 가격 추세 그래프를 그려봤다. (할일이 없으니 별짓을 다하는군…^^) 사이트에 접속해보면 국가별 엑셀 데이타를 다운 받을 수 있다.

자세한 경로는 블로거 ‘채훈아빠’님의 포스팅을 참조하시길…

링크: 세계 부동산 시장 상황을 일목 요연하게 볼 수 있는 곳 – IMF

Capture

위의 그래프는 1995년을 100으로 놓고 상대 비교한 값이다.

모두가 알다시피,

– 일본은 1990년 이후 부동산 장기 불황을 헤어나지 못하고 있고,
– 미국은 2006년 과열로 피크를 찍은후 2011년까지 정신 못차리다가 다시 회복중이고,
– 스페인은 미국보다 더 심한 피크를 2007년에 찍고서 심각한 타격을 입었다.
– 독일은 부동산 경기 사이클이 거의 없고, 프랑스는 큰 불황이 없었다.

우리나라가 좀 의외인데, 80년대 후반 90년대 초반이 호시절이었고, 97년에 휘청, 2000년 대 초반이 아주 좋았던 것 같다. 근대 이렇게 그려놓고 보니 ‘겨우??’ 하는 느낌이다.

뭐, 그냥 그랬다는 이야기. 나름 재미있는 비교였음.

참고로 내가 작업해봤던 Excel 파일도 같이 공유한다. (pp_long.xlsx)

+덧(04/17/2015): 이후에 경제 전문가이신 폐친 두분께서 좋은 댓글을 많이 달아 주셨기에 공유한다. 링크: 우리나라 지역별 부동산 경기에 대한 짧은 이야기. 내 허접한 블로그 내용보다 두분의 커맨트에서 배울게 더 많다.